我国的公司章程能够保护投资者吗

    法律对投资者权力保护的差异成为各国不同的金融发展水平和形成不同的公司治理模式的内在原因，法律制度的建立和完善相应成为改善公司治理和促进金融发展的关键。我们基于中国A股上市公司的数据实证考察了公司章程条款的设立与企业代理成本的关系。研究表明, 董事责任险条款、增资程序条款的设立有助于降低代理成本,提高代理效率；而提名董事权持股要求条款、累计投票制度条款的设立在我国公司治理实践中对投资者权力的保护作用有限。

　　一、 4项公司章程条款对投资者权利保护力度存在争议

　　（一）董事责任险条款对投资者权力保护有怎样的效应？

　　引人董事责任保险（放心保）的目的是鼓励董事积极进取, 以履行董事的忠诚义务和勤勉义务, 减少董事由于疏忽或不当行为造成错误的后顾之忧。但另一方面, 董事责任险的设立是对董事高管行为的一种保险保护, 使董事具有道德风险倾向,相应增加了侵害中小股东利益的可能性。

　　（二）提名董事权持股比例越低越能保护中小投资者吗？

　　所谓董事提名权是指需要组成董事会或更换、增加新的董事进入董事会时, 公司股东向股东大会推荐拟进人董事会的人选, 并提交股东大会决议的权力。董事提名权是公司股东一项非常重要的权力, 但并非所有的股东都拥有提名董事的权力, 公司章程通常会设立一个最低门槛, 由此成为衡量一个公司章程条款对投资者权力保护水平的重要指标。

　　（三）累积投票制度条款有助于保护中小股东权利吗？

　　累计投票制度指的是股东大会选举两名以上的董事时, 股东所持的每一股份拥有与待选董事总人数相等的投票权, 股东既可用所有的投票权集中投票选举一人, 也可分散投票选举数人, 按得票多少依次决定董事人选的表决权制度。通过这种局部集中的投票方法, 能够使中小股东选出代表自己利益的董事,避免大股东垄断全部董事的选任。但在公司治理实践中, 由于大股东的总票数远远超过中小股东的总票数, 大股东同样可以在累积投票的名义下确保自己在董事选举中的影响力。

　　（四）越严重的增资程序条款越能减少对中小投资者利益的损害吗？

　　章卫东发现我国上市公司股权再融资中, 大股东以及承销商等中介机构往往出于自身利益出发, 存在盲目“圈钱”行为, 低效率使用资金甚至形成大股东对上市公司的资金占用, 导致中小投资者获得的报酬低, 严重损害中小投资者的利益。因此, 如果法规条款对增资程序设立较高的标准(如需股东大会特别决议批准等) , 对公司再融资进行严格的审查, 将有助于减少上述乱“圈钱”等问题, 在减少损害中小投资者利益的同时, 也将提高资金使用效率，这也是值得实证证明的问题。

　　二、研究表明公司章程不仅能够加强公司治理，还可以保护投资者

　　目前我国还尚没有针对上市公司章程条款设置的专门数据库，所以采用人工采集数据的方法，一一查阅了所有上市公司的章程，通过对照比较整理出相应章程条款设立情况，作为我们主要研究的公司章程条款的数据，以国泰安数据库2007年我国A股上市公司的横截面数据作为代理成本、主要公司治理机制和企业特征的数据。我们选择累积投票条款、董事责任险、提名董事权持股要求条款和增资程序条款这4项条款作为研究对象，度量公司章程对投资者权利保护力度。在其他变量方面，我们选择第一大股东持股比例、第一大股东性质、独立董事、董事高管是否持股、是否发行H/B股等5个变量来刻画主要公司治理机制。

　　研究结果表明，第一,公司层面法律规章的制定将同样有助于投资者权力的保护。具体而言, 董事责任险和增资程序条款的设立有助于降低代理成本,提高代理效率;而提名董事权持股要求和累计投票制度条款的设立在我国公司治理实践中对投资者权力的保护作用有限。第二,董事责任险和增资程序条款的设立与主要公司治理机制在降低代理成本过程中存在交互效应，因而上述公司章程条款的设立将加强和改善部分治理机制的公司治理作用。

　　我们的研究所具有的政策涵义是:第一,不同上市公司之间治理水平的差异不仅仅与基于不同法律渊源形成的国家层面的法律传统和法律制度有关,而且与公司层面的法律规章体现出的对投资者权力保护有关。因而,不仅一国有关公司的基本法律制度的制定实施重要, 公司层面的法律章程的制定同样重要。事实上, 一些学者和实际工作者可能会认为类似中国这样的发展中国家,灵活务实的实际操作远远比法规制度建设本身更加重要,而我们的研究表明,即使在中国,微观层面的制度建设的重要性也开始显现。第二,作为法与金融学的交叉,我们的研究将促使理论界、立法机构和监管当局重新思考公司层面相关法律规章制定的合理性和可能存在的问题, 从而为今后立法、司法以及监管实践带来启迪。第三,章程条款与主要公司治理机制在降低代理成本过程中存在交互效应在一定程度上回答了公司章程所提供的投资者权力保护的实现路径的问题,同时还将为在公司治理实践中如何有效提高对投资者权力保护带来丰富的政策含义。（中国人民大学财政金融学院教授 郑志刚   中国人民大学财政金融学院教授 许荣   中国人民大学财政金融学院教授 赵锡军）