证券公司改革“组合拳”能否打出牛市

出局

沪深证券交易所最近分别就完善主板退市制度公开征求意见。实施主板退市制度，被认为将真正发挥市场“优胜劣汰”的功能，让“垃圾股”远离市场。

政策“新风”带来积极变化

新股发行“三高症”有所缓解，上市公司回报投资者的意愿有所增强，投资者信心提升

“证券公司经历了野蛮生长、清理整顿和规范发展三个阶段之后，即将进入创新发展的新阶段，我国证券行业的金融创新迎来了历史最好时期。”近日召开的证券公司创新发展研讨会上，中国证监会主席郭树清做出这样的表述。

不仅仅是证券公司，今年以来，在密集改革举措的推动下，整个资本市场在很多方面都散发着新的气息。

今年“五一”假期连续推出的改革举措，让投资者有些应接不暇。4月27日，国内四大期货交易所同时宣布下调期货交易手续费30%左右；28日，《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》正式公布；29日，沪深证券交易所分别就完善主板退市制度公开征求意见；30日，沪深证券交易所宣布调降股票交易的经手费、股票年费等费用，总体降幅达25%。

事实上，在此之前，监管部门推出的政策组合已经可以列成一个长长的清单：提高上市公司资产重组门槛；强化上市公司分红的信息披露；鼓励长期资金入市，提出推动地方养老保险金和住房公积金余额参与证券市场投资；扩大外资机构参与A股市场的规模，包括扩大境外合格机构投资者(QFII)和人民币境外合格机构投资者(RQFII)入市的规模；推进高风险企业债试点；推进新三板市场建设；高压打击违法违规行为……

可喜的是，这些改革举措有的已经显现其威力。长期以来被市场所诟病的新股发行“三高症”有所缓解，就是其中的典型一例。

5月4日，拟上市创业板的海达股份因机构报价不足20家而被迫中止发行，成为继八菱科技与朗玛信息后，A股第三只因询价不足而中止发行的新股。此外，近期发行的宏昌电子、珈伟股份和翠微股份三只股票，实际募资额也较预计募资额有明显“缩水”，与前两年大比例超募成为常态的状况形成鲜明对比。对于宏昌电子仅仅3块多的发行价，有投资者戏称“白菜价”新股重现市场。

数据显示，2009年IPO重启以来，新股发行“三高”现象层出不穷，近800家新股首发平均市盈率为51.98倍，18家公司首发市盈率超过100倍。今年以来，共有60余只新股发行，平均发行市盈率不足26倍、平均市净率为6.8倍，分别较2011年新股发行37.85倍的平均市盈率和12.43倍的平均市净率下降了32.1%和45.29%。这表明，制度变革有力地推动了新股发行定价向理性回归。

上市公司回报投资者的意愿有所增强。最新统计显示，2011年度共有1613家上市公司提出了现金分红方案，占全部上市公司的67%，超过2008年的52%、2009年的55%和2010年的61%；预计现金分红金额6068亿元，占上市公司2011年实现净利润的31%。

光大证券首席投资顾问滕印认为，去年底以来的多项资本市场制度性改革，围绕着严格上市公司的准入和退出，鼓励以蓝筹股为代表的价值投资，抑制恶意炒新、炒绩差、炒小盘的投机行为，降低交易成本等而进行，这些都是关系到市场长期可持续发展的重大举措。

制度创新也增强了二级市场投资者的信心。今年以来，虽然经济增速有所放缓，但股市却有明显企稳迹象。上证综指2012年以来累计涨幅已超过8.9%，深证成指的涨幅则超过14%。

投资者需要怎样的“新思维”

市场的投资功能会增加而投机功能减弱，蓝筹股价值会被发现

面对不断发展的市场环境，如何适应变化，找到新的“生存法则”？这是很多投资者都在思考的问题。

5月首个交易日，上证综指大涨42点，蓝筹股成为市场上涨的主要力量。煤炭股与有色股引领的“煤飞色舞”再现，券商、汽车、医药等板块纷纷呼应。与此同时，受主板退市制度的影响，ST板块却遭遇重挫，逾60只个股跌停。几家欢喜几家愁的分化格局，在市场中引发热议，蓝筹股的“春天”是否已经到来？

在A股的历史上，蓝筹股曾数次受到市场的青睐。不过，在最近一次的2007年蓝筹股行情后，这些传统意义上的大盘绩优股开始受到市场冷落，股价也节节下跌。去年底，监管部门负责人表示，“蓝筹股的静态市盈率不足13倍，动态市盈率为11.2倍，显示出罕见的投资价值”，这一论断让市场对蓝筹股的关注度明显增加。

长期以来，炒新、炒小、炒差的投资风格在A股市场上颇有市场，不少股民专注于此，有的甚至收益丰厚。而这背后，是新股高价发行、大幅炒作，上市公司业绩频频“变脸”，绩差股不断上演“死里逃生”等市场定价功能的扭曲。这些问题的存在，很大程度上降低了资本市场应有的资源配置效率。

陆续推出的新政策，让蓝筹股的价值有了更坚实的支撑。进入2012年以来，蓝筹股的表现已明显强于平均水平。数据显示，截至5月4日收盘，沪深300指数年内累计上涨15.78%，强于上证综指同期11.5%的涨幅，更大幅跑赢创业板指数近18个百分点。

英大证券研究所所长李大霄认为，主板退市制度征求意见稿以出乎市场意料的速度推出，表明监管者对市场优胜劣汰功能发挥的期望。投资者应认真研究制度变化的影响，市场的投资功能会增加而投机功能减低，蓝筹股价值会被发现，而绩差股的价值回归过程将会相当漫长。

分析显示，在美国市场，小盘股相对大盘股的估值溢价约为1.2倍；香港市场中，由于投资者更看重稳定高分红，使得小盘股几乎没有估值优势。虽然市场环境不同，不能简单类比，但目前A股市场小盘股与大盘股相比估值溢价达2.8倍，这是明显偏高的。由于新股供给节奏不减，解禁股源源不断等原因，小盘股的稀缺性正被逐步淡化。

不过，也有投资者对于“价值投资就是买蓝筹股”的观点并不认同。北京投资者孙先生就认为，结构调整是我国经济发展的大方向，一般意义上的蓝筹股大多属于传统的产能过剩产业，不能凭眼下的业绩用市盈率简单判断其价值，符合国家政策导向的高成长性新兴产业才是主要投资方向。

对此，证监会有关部门负责人表示，倡导投资蓝筹股，实际上倡导的是投资理念，不是简单地针对哪一只股票。影响股价变动的因素有很多，蓝筹股的概念、范围也不是一成不变的。因此，不能机械地理解投资蓝筹股的内涵，面对纷繁多变的市场，需要投资者把握理性、价值投资的原则，同时结合市场现状、预期以及自身情况，具体分析后选择。

有市场人士认为，虽然A股市场的投资风气已经发生了积极转变，但距离价值投资成为主流还比较遥远。应该加速推进相关制度建设，督促上市公司建立合理、持续的分红机制，推动中长期资金入市的步伐，为价值投资创造有利环境。在相关的税费上也应有差异化对待，对长期投资的收益实行一定程度的减免优惠，以抑制短期投机行为，鼓励引导长期、理性投资。

市场期待更深层次质变

市场的制度建设仍然任重道远，还需保持冷静和理性态度

随着市场信心的逐步恢复，一些投资者开始变得乐观起来。有人甚至认为，新一轮大牛市的基础已经形成。对此，也有市场人士表示，还需保持冷静和理性态度。作为一个在诸多方面仍不完善的新兴市场，深层次的质变不可能一蹴而就。

滕印分析，新一轮的新股发行体制改革引入的“存量发行”的概念，事实上将全流通向前推进了一大步，其影响还有待观察。目前，宏观经济仍没有明显回升迹象，房地产仍面临着调控压力，这些因素增加了权重板块的不确定性，而权重板块是市场运行方向的决定性力量。

天弘基金高级策略分析师刘佳章认为，无论是深化新股发行改革还是主板退市制度，都会影响股票市场的定价及投资的取向，此次资本市场改革更倾向于“调结构”，很难再现过去常见的“单边市”的效应。新股发行改革会加速新股和次新股股价的“去泡沫化”，压缩一级市场溢价而利好二级市场走势，而主板退市制度则会对ST等个股形成明显的“挤出效应”。

市场的制度建设仍然任重道远。5月7日，备受资本市场关注的绿大地欺诈股票发行案在昆明启动重审。当事人在庭审现场翻供，使得原本已经一波三折的案情再起波澜。虽然最终判决结果还不得而知，但这一案例反映出的问题却让人深思。资本市场目前的诚信水平离投资者的期待还有很大距离。要从根本杜绝上市公司造假、遏制股市内幕交易等违法违规行为，目前的法律法规和执法体系都有许多亟待完善之处。

此外，刚刚推出的第三轮新股发行体制改革，推进以信息披露为中心的发行制度建设，提高了网下配售的比例，推动部分老股向网下机构投资者转让等，这些举措对于抑制“新股热”能够发挥明显作用。但也有专家表示，改革还难言到位，在弱化行政色彩，推进市场化方面，仍有很大空间。

长期从事定价机制研究的北京汇金拍卖有限公司张广文认为，现行新股发行体制的定价机制，是一种类“首发定价”机制，少数定价参与者认可的议定价格必须为所有参与人接受。这种游戏规则原本就有利于卖方，不利于买方。新股发行体制改革的一个关键，是促进发行定价广泛市场化机制的形成，改革发行服务机构确定办法，打破利益链条。