中国资产支持票据热销表象难掩承销商背后艰辛

* 首批资产支持票据热销,隐藏着承销商的艰辛

* 风险无法做到彻底隔离,为求偿埋下隐患

* ABN产业链上参与者风险识别习惯亟需改变

作者 刘昕

路透上海8月21日电---"资产支持票据的承销业务并不容易,一个项目通常要花几个月时间,"参与首批资产支持票据(ABN)承销的业内人士的一句话,道出了ABN一日售罄,"炙手可热"表象背後所掩藏的艰辛.

从监管层发布指引到产品完成发行仅短短数日,ABN的诞生看似"火速",实际上承销商为此早已奔波多时.一边是要寻找具稳定现金流的合格发行人,同时发行人又想尽量压低利率;另一边因投资者对於ABN风险的警戒心理,均让承销商绞尽脑汁,费尽心力.

上述参与首批ABN发行的北京一位银行承销人士指出,"一方面发行人提供了资产,都希望利率做的低些.另一方面要找投资者,基金、保险的兴趣都不高,银行兴趣还行,但要求的收益率都不低,撮合两边其实并不容易."

在寻找发行人方面,北京另一参与首批ABN的承销人士亦称,"合格发行人的数量很有限,原因在於发行人必须有很强的证据证明资产确实有很稳定的现金流.例如地产项目就很难,都是一次性销售的,无法保证现金流稳定."

中国首批私募发行的ABN包括南京公用控股、浦东建设(600284.SS: 行情)和宁波城投三家城投企业,规模总计25亿元人民币,期限一至五年不等.发行利率比同评级公募中票高约80-120bp,这无疑是吸引逐利机构的一大卖点.

但在享受ABN高收益的同时,投资者对其诸多风险也心有忌惮.这点从首批ABN的交易结构设定上便可窥知一二.

上述承销人士就表示,在其承销的ABN中,设定交易结构上就要求在还本付息的前半年,资产对应的现金流全部归集到指定账户用於还本付息.同时要求发行人提供的现金流远大於ABN发行规模.

"对於受宏观经济影响较大的行业,融资三个亿,需要发行人放进能产生六个亿的现金流的资产都是可能的,"他并称.

资产支持票据,是指非金融企业在银行间债券市场发行的,由基础资产所产生的现金流作为还款支持的,约定在一定期限内还本付息的债务融资工具.并且ABN可以不受净资产40%的限制.

**"ABN"想说爱你不容易**

投资者的谨小慎微不无道理,作为刚推出的金融创新产品,ABN存在未设置风险隔离等诸多不确定性.

上海一券商信用债分析师就指出,严格意义上的资产支持票据指的是投资人买断基础资产和对应的现金流,但在ABN现实操作中并未设立破产隔离的特殊目的公司(SPV),仅通过分别设立两个不同账户隔离和管理.这就意味着如果发行企业破产违约等情况,ABN产生的现金流也需要用於偿还其他债务.

上述承销人士也指出,由於企业的经营性资产无法买断,因此现金流无法在发行人和投资人之间交易.目前采取的方法是规定对应资产产生的现金流要优先偿还ABN持有人.但如果企业发生破产,ABN持有者的受偿权力和其他信用债相同,因此在操作ABN时,不仅需要考量资产质量,还需考察发行人资质.

"个人觉得现阶段ABN并没有什麽优势,就相当於有现金流抵押的信用债而已,和美国的ABS有本质性不同,主要因为ABN没有设置SPV,对於投资者来说并没有得到很好的风险保护,创新的概念大於实质."国金证券债券分析师汪先珍称.

另一北京承销人士也指出,虽然ABN所涉及资产多为公用事业类,但现金流是否能够覆盖未来本息还款仍存在风险,市场需要区别看待不同的资产.

"例如,煤气水电类现金流就相对稳定,但是像高速公路收费权,如果旁边又开了一条更好的路,就可能对它的现金流有很大影响的,"她并解释称.

不仅如此,北京一评级公司人士并指出,适用於ABN的资产通常风险集中度高,产生现金流严重依赖发行人的运营能力.

"打比方有100笔全国各地的汽车贷款资产包,重庆这个地方有10笔账坏掉了,可能不影响大局.但ABN里面一个水电站,或者一个区域项目有问题了就直接影响到偿还能力了.另外水电站自己不能产生现金流,还得靠发行人去运营.就算违约,水电站给某基金了,他们也没法把资产迅速变现啊,"他称.

上述上海券商的信用债分析师并指出,在交易结构设计上,如何设定风险补偿点和如何应对资产产生现金流能力减弱的风险目前仍然比较模糊.

**风险甄别模式待改变**

虽然首发的三只ABN产品收益率均高於同评级品种,但投资者们仍然关注ABN的收益率能不能完全反映出其自身风险.

上述北京承销人士称,首发的三只ABN的收益率更多体现的是投资者对於流动性风险的求偿行为,而由於首批ABN资质尚佳,且具有明显的城投性质,投资者目前仍采用对於城投债风险点的认知模式.

但上述信用债分析师指出,虽然首发三家城投企业资质良好,但历来在新产品试水过程中,承销商和交易商协会将遴选资质最好的企业.单从ABN产品的性质和要求看,对主体评级较弱,而由於基础资产良好的发行人最有利,因为发行人可以突破融资规模限制,甚至可能以高於主体的评级获得更低的融资成本.

依靠资产产生现金流偿债的特点意味着ABN产业链上参与者的风险甄别习惯需要彻底的改变.

"(风险意识)会有改变,从前更关注企业的政府背景等,这次ABN的发行,我们都到资产所在地详细考察,严格做尽职调查."一位参与首发ABN的承销人士称.

上海一位券商交易员也表示,如果ABN将来会在二级市场流通,除了了解发行人的评级以外,更加需要了解对应资产的情况和变化.同时对信息披露及风险预警的及时性提出更高的要求.

"并不排除中国的首支违约信用债会在ABN里面产生,"她并称.

ABN的风险和不确定性亦为"识别风险,提供预警"的评级公司带来新的挑战.上述评级公司人士就指出,主要挑战在於:基础资产和发行人风险无法隔离,资产多样化加大预测现金的难度,及质押流程复杂.(完)