中国央行可适时引入操作国债的货币发行机制

路透北京1月7日 - 人民币兑美元离岸无本金远期汇率近期有所显弱,暗示去年8月份以来涨势如虹的人民币即期汇率已处于相对均衡之中,中国国际收支将有望维持基本均衡的趋势,折射出央行公开市场逆回购操作的框架仍然有着踏实的基础.

进一步看,中国央行公开市场操作的框架,其实还可以逐步引入买卖国债等债券的的操作,以调节相对长期流动性,并逐步形成逆回购+国债买卖+准备金率调整等工具的货币政策操作组合.

中国当前提供流动性的公开市场操作框架之所以可以继续向前迈进,还有着重工业步入尾段、人口红利转为人口负债,以及债务扩张限制增大,资本回报率下移等因素支撑,致使国际资本流入放缓具有趋势性.相应地,中国以国际收支双顺差为基础的外生性货币供应机制,就需要转变为公开市场操作为主的内生性货币供应机制,以满足中国经济持续发展的需要.

不仅如此,中国货币供应机制的转变,还源于以美国为代表的全球经济和产业再平衡要求.美国制造业回流以及财政悬崖可能开启"宽货币紧财政"的政策组合等因素,利于美国经济长期成长,并助推美元步入一个升值长周期.此情景下,人民币表现以及热钱对中国的追捧会受到一定抑制.

我们进一步考察2005年以来纽约联储公开市场操作记录,其以买入国债为主,卖出国债仅现于2008年7月后,卖出操作规模和频率不大.这可能源于央行需要将资产扩张与金融市场以及经济成长相适应,并避免卖出交易对金融市场冲击过大等因素.这一操作倾向也契合未来中国财政收支趋于赤字增加的现实,并适应积极财政和稳健货币的宏观政策组合.

具体看,中国央行公开市场操作当前已初步建立银行间流动性的"紧平衡"机制环境,尝试开始启用买卖国债操作也未尝不可.不过从长期来看,要让国债买卖操作达成政策预期效果还面临诸多难题与挑战.

譬如,今年央行票据到期高达10,340亿元人民币,央行国库财政存款每月数千亿元的波动,以及一级交易商中银行信用扩张收缩顺周期特征,均可能引起流动性形势发生变化.

与此同时,我们仍不排除的是,全球经济尚未消除衰退阴影和金融市场仍处于动荡之中,中国国际收支可能短期出现大量盈余,造成大于常规准备金需求的过多市场流动性,使得中国央行公开市场届时不适于采取买卖国债操作.

**流动性内外平衡机制**

中国央行公开市场施行逆回购操作的货币发行和流动性管理机制,其一个基本条件就是银行间市场处于流动性"紧平衡",也即流动性相对短缺或结构性短缺,从通过公开市场一级交易商来进行融资.

这源于该操作流程中,一级交易商是公开市场逆回购需求主动发起方,央行则处于被动接受方.央行也是通过流动性"紧平衡"机制设计,来使自身在逆回购操作中"化被动为主动",占据有利的贷方角色,并以此有效控制或指引市场利率处于目标(区间)水平,来传递货币政策操作意图,进而达成政策最终目标.

我们结合内外环境看,流动性"紧平衡"机制的维持可以有几种途径.其一是资本外流.我们看到,中国央行公开市场去年6月以来启用逆回购操作,以此来进行基础货币投放至今,这与去年三季度中国国际收支表现出来的基本平衡是一脉相承的.去年三季度外汇储备资产仅增加3亿美元.

资本流出固然有助于央行开展公开市场逆回购操作,但如果资本持续流出就表明经济增长乏力,在此背景下央行刻意维持流动性"紧平衡"就显得不合时宜,有悖于"保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长"的法定央行货币政策目标.

央行公开市场如果采取买卖国债等操作和货币发行操作机制,可以直接影响市场利率水平,增强政策操作的弹性和边际效果.我们看到,当前无论是美联储还是欧洲央行都采取购买国债为主的量化宽松政策,使全球金融危机以来的市场利率(Libor)水平长期低于相应政策目标之下方.而在危机之前的上十年里,Libor始终处于相应政策目标之上方.

其二是通过增加金融机构准备金.假设2013年广义货币供应量(M2)增速目标为13%和准备金率不变,以此简单估算,今年银行体系准备金需求将达到2万亿元.也就是说,银行体系准备金自然增长需求,都有利于央行公开市场逆回购操作所需要的流动性紧平衡基础.

不过,中国工行(601398.SS: 行情)(1398.HK: 行情)等六大金融机构当前准备金率已高达20%,长期看,会掣肘其信用扩张,降低银行竞争力.况且,准备金率高过一定水平后的边际效果会降低.

央行货币政策司司长张晓慧等人此前曾撰文指出,中国金融机构最优准备金率为23%左右,如果提高到23%以上,就需要通过调整存贷款利率、存贷款利差和准备金存款利率等方式来拓展准备金率工具的使用空间.但随着利率市场化的不断推进,存贷利差将会发生变化,准备金率工具的使用空间也可能会受到制约.

因此,国际收支如果持续出现大量双顺差,回收流动性的准备金率工具已高至边际水平,央行公开市场可以通过采取发行央行票据或卖出国债操作等方式来应对.两种方式不同的是,发行央票将会增加央行负债,与金融市场扩张对应,而卖出国债会造成央行资产和负债同减.

从全球范围看,央行采取公开市场操作来提供基础货币和调节流动性的经济体,都有过资本持续净流入的情况,提高金融机构准备金率固然是回收流动性的一个选择,但他们往往较少采取汇率干预政策,并有大量本国资本流出到新兴市场等经济区域以及资产回报率更高的地方去逐利,从而推动国际收支基本平衡.

中国对此也有例证.去年第三季度国际收支中经常项目顺差708亿美元,但当季外汇储备资产仅增加3亿美元;去年四季度前两个月银行代客净结汇263亿美元,涉外收付款却仅盈余6亿美元,这表明国际资本流动对当前央行公开市场逆回购操作框架的冲击并没有想象的大.

同样,中国央行在上述期间采取较少干预人民币汇率政策,因此中国央行获得货币政策的独立性,也应该按照罗伯特·蒙代尔"不可能三角"的原则作出政策选择.该理论认为在"货币政策独立性、资本自由流动和汇率稳定性"三项政策选择中只能取其二.

**国债操作之效力**

中国央行公开市场如果逐步启用吞吐国债等债券的货币发行操作机制,可以直接影响市场利率水平,激活中国国债市场,推动债市收益率曲线有效形成甚至改变收益率曲线期限结构,来引导债市投资者以及其他更广泛的资产市场进行有效定价,因此可以提高货币政策执行的效果.

美联储当前就在采取新一轮购买国债等债券为主的量化宽松政策(QE4),此前还通过买长(债)卖短(债)的扭转操作(OT)来压低长期利率至历史超低水平,改变收益率曲线结构,进而影响市场预期及融资成本.

相比而言,中国央行公开市场国债操作较逆回购操作,更能调节相对长期的流动性供求,但给金融市场和投资者带来的震动又不如准备率调整大.

路透数据显示,截至2012年底,央行公开市场未到期逆回购规模为4,980亿元,此前最高峰未到期规模为8,530亿元.央行公开市场回购协议主要常规券种包括国债、金融债和央票.

当然,和全球主要央行一样,《中国人民银行法》同样规定中国央行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券,但允许央行在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇.

中央结算公司数据显示,包括记账式国债在内的政府债券去年11月末合计为8万亿元.不过,其中很大部分国债存在于中国商业银行等金融机构的投资账户之中,没用于市场流通交易,致使国债市场流动性欠佳.

具体情况是,去年前11个月,记账式国债的现券交易量共计8.28万亿元,转手率仅1.18倍,占全市场交易总量的比例近13%,远低于信用债中期票据5.87倍的转手率和近23%的全市场交易总量占比.然而,中票托管余额仅为记账式国债三成半,现券交易量则为记账式国债的逾1.7倍.

央行公开市场若以国债为操作标的作用还可从央行票据找到间接佐证.央票是央行为应对外汇大量流入而在2002年7月启用的流动性对冲工具,其在2008年的鼎盛时代市场交易量占全市场逾六成,如今风光不再,目前伴随国际收支趋于平衡正步入兑付阶段.

当然,央行若以国债买卖来调节市场流动性,需要央行对国际和市场趋势有非常强的预测能力和较高的操作水平.譬如,央行国库财政存款高达3.3万亿元,且每月波动达数千亿元,年底月份更超过万亿元,这可能掀起市场流动性波澜,给央行公开市场精细化操作带来困难.

挑战还不止于此.和投资银行主导的纽约联储公开市场21家一级交易商不同,中国央行2012年公开市场业务49家一级交易商名单中,绝大部分是商业银行,证券公司有6家,保险公司仅一家.

而银行可以吸收存款,有着流动性供求内部化解机制,使其流动性相对短缺表现不如天生逐利的投行明显,加上银行经营偏谨慎,以及存贷利差往往较宽,央行政策操作改变流动性对其影响效应也就较投行更弱.

更重要的是,银行资产负债和信用扩张收缩有较强的顺周期特征,这与央行逆经济周期的宏观审慎管理操作存在不一致之处.