人民币不宜强行升值

  今年年初至今，人民币兑美元汇率持续保持强劲升值态势，这着实出乎市场意料。当前市场上的人民币贬值预期正在强化，如果央行不顺势而为加以调整，贬值预期可能驱动更大规模的短期资本外流，进而强化当前的银行间市场流动性短缺。

 

  从经济基本面来看，无论是经常账户占GDP比率，还是真实出口增速，似乎都难以支持如此之强的升值。笔者认为，今年第一季度短期国际资本大量流入导致外汇占款飙升，造成外汇市场上人民币供不应求，是推动人民币兑美元升值的最重要动力。然而，5月份的外汇占款增量已经急剧下降，但人民币兑美元升值趋势却并未削弱，这就比较令人费解了。

 

  既然市场基本面因素难以解释当前的人民币升值，那么我们就应该寻求央行干预方面的原因。近期，尽管每日人民币中间价还在强势升值，但市场即期汇率已经不再显著高于中间价，甚至转而持续低于中间价了。这表明，央行干预人民币汇率的方向已经反转，由抑制人民币升值转变为推动人民币升值。而市场对人民币的升值预期也似乎已经逆转为贬值预期。

 

  如果市场供求力量已经发生转变，那为什么央行还要继续推动人民币兑美元升值呢？市场上目前有几种解释。

 

  第一种解释是，这是为了配合在近期内扩大人民币兑美元日均波幅。今年IMF春季年会上，央行副行长易纲表示，将会在近期内扩大人民币汇率日均波幅。为了在扩大汇率波幅后实现人民币兑美元汇率的双向波动，央行存在在短期内推升人民币即期汇率，使汇率尽快逼近均衡汇率水平，从而分化市场对人民币汇率未来运动预期的动力。

 

  第二种解释是，目前存在大量跨境套汇交易，即人民币汇率升值预期导致大量短期资本流入，如果央行让人民币兑美元汇率开始贬值的话，人民币汇率升值预期的逆转可能导致大量短期资本流出，这可能对中国经济与金融稳定造成冲击。

 

  第三种解释是，政治因素发挥着重要作用。每一轮中美战略经济对话之前，人民币兑美元汇率通常会表现强势。今年秋季还会召开至关重要的三中全会，在此之前保持较强的人民币汇率或许有助于提升市场信心。

 

  第一种解释具有一定的说服力，但问题在于，人民币均衡汇率水平本身就是一个微妙的概念，而且可能是变动不居的。短期内人民币兑美元汇率快速升值，究竟是在逼近还是远离均衡汇率，并不能下定论。何况，对均衡汇率的估算通常以经常账户失衡为基础，而中国目前的经常账户失衡已经很小，反倒是短期资本流动流动对汇率造成了新的扰动。在这种情况下，与其主动推动汇率升值去接近“均衡水平”，不如降低对中间价的干预，让市场力量自发去寻求适当的汇率水平。央行之所以表示要扩大人民币汇率波幅，可能是认为2013年初的人民币汇率水平已经接近均衡水平。然而没有想到的是，2013年第一季度有如此之大的短期资本流入。考虑到短期资本的大起大落会对汇率造成明显扰动，笔者预计央行可能会推迟扩大汇率波幅。

 

  第二种解释的担忧固然存在，但人民币升值预期不可能持续存在，大量短期资金流入套利也不是好事。况且中国依然保持着一定程度的资本账户管制。5月份外管局新规出台后，外汇占款增量应声而降，这本身就说明，只要中国政府想加强短期资本流动管理，就能够发挥效果。因此，对中国这样的大型经济体而言，无论货币政策还是汇率政策都应该从经济基本面出发来制定，而不必因为这些政策变动对短期资本流动有影响就畏首畏尾。毕竟，我们的武器库里还有资本账户管制这一可靠工具。

 

  对于第三种解释，这在人民币兑美元汇率存在显著低估时还可以理解，而在当前人民币兑美元汇率已经离均衡水平不远时，就比较令人费解了。过去的做法，既可以缓解外部压力，也对中国经济再平衡自身有好处。而如果因为外部压力存在就不得不放弃汇率政策的主动性，甚至损害经济增长，就没有太大必要了。中国不是小国，宏观经济政策的制定必须要具备独立性。不能因为外部压力持续存在且周期性增强，我们就一定要让人民币继续升值。此外，强势人民币未必能够增强市场主体对中国经济的信心，中国政府能否在今年（尤其是三中全会上）真正推出一系列重大结构性改革措施，才是提振市场中长期信心的关键所在。

 

  当美元有效汇率处于弱势时，人民币兑美元汇率升值，不会对人民币有效汇率产生太大影响。在外需强劲的情况下，这种升值格局对中国出口的冲击是可控的，例如2005年下半年至2008年次贷危机爆发前。而今年以来的情况是，外需疲软，美元走势强劲，在这一形势下让人民币兑美元汇率过快升值，这会导致人民币有效汇率出现比人民币兑美元汇率更快的升值，这对中国出口部门的负面影响不容忽视的。我们团队的一项研究表明，中国出口额的价格弹性为-0.65，收入弹性为2.31。在外需疲软与人民币有效汇率强劲升值的背景下，出口会受到上述两股力量的双重打击，5月份同比增长1%并不足怪。何况，我们并不知道，1%的增长是否已经完全挤出了水份？如果当前人民币兑美元的升值速度进一步持续，那么今年下半年不仅出口增速可能继续下滑，劳动力市场上恐怕都会出现新一轮失业压力。

 

  在过去很长一段时期内，我们一直在敦促人民币汇率形成机制的市场化。在2005年至今的大多数时期内，汇率形成机制的市场化就意味着人民币兑美元汇率升值。然而，考虑到2005年至今，无论是人民币兑美元汇率还是人民币有效汇率的升值幅度都超过30%，那么在当前形势下，人民币汇率形成机制的市场化，就未必是人民币兑美元汇率的升值了，而可能是升值与贬值的交替。

 

  2012年，当中国出口表现疲软，同时出现大规模资本外流时，人民币对美元汇率保持稳定。其实，当时央行就应该顺应市场供求，让人民币兑美元贬值，而非通过市场干预强行维系人民币汇率中间价。当时如果人民币能够兑美元适当贬值，这就会为未来的人民币兑美元升值打开空间，并真正形成双向波动。同理，在当前形势下，央行同样应该顺应市场供求让人民币兑美元汇率贬值。有趣的是，过去我们常常批评央行有汇率升值恐惧症，但现在，似乎央行走到了另一端。

 

  其实，人民币兑美元日均汇率波幅1%，这已经足够大了。我的同事何帆与张斌提出的汇率波幅7.5%的建议，指的是年度汇率总波幅，而非日度汇率波幅，这一点被很多人误解了。未来一段时间内，人民币汇率形成机制改革的焦点，并不在于扩大汇率波幅，而在于降低对汇率中间价的干预；并不在于让人民币汇率持续升值或贬值，而是让人民币汇率在更大程度上由市场供求来决定。我们既不能害怕人民币升值，也不能害怕人民币贬值。汇率双向波动，不正是我们进行汇改的初衷么？

 

  最后需要指出的是，在国际金融市场波诡云谲，短期资本流动狼奔豕突的未来几年内，尽管我们应增加人民币汇率形成机制弹性，但我们也应努力避免人民币汇率在短期资本大起大落冲击下的超调。有鉴于此，渐进、谨慎、可控、有序地开放资本账户，而非过快开放资本账户，实在是进一步推进人民币汇率形成机制改革的有力保障。